Csontváz vagy reálkamat?

A világon az elmúlt három évben a szegmensről szegmensre körbekergetett infláció korszakát éltük. Ennek a vártnál makacsabb jelenségnek is köszönhető az elmúlt egy év gyors és komoly monetáris szigorítása. A Fed versenyfutása azért, hogy előbb csináljon reálkamatot, mint hogy egy csontváz kiborul a szekrényből. Ez a bizonyos első csontváz azonban megérkezett a múlt héten a Silicon Valley Bank csődjével. Sajnos a mostani szigorítási ciklusban ezáltal hamarabb jelent meg a pénzügyi rendszer és a gazdasági élet szereplői számára a destruktív fájdalom, mint mielőtt a konstruktív fájdalom eredményre vezetett volna.

Idestova három éve a koronavírus világjárvánnyá válásával elkezdődött egy nagyon sok területre kiterjedő dominóeffektus. Az éppen aktuálisan eldőlő dominó pedig a Silicon Valley Bank, amely múlt pénteken csődbe ment. Könnyen lehet, hogy egy „gamechanger” esemény zajlik éppen a szemünk előtt.

Először nagyon röviden tekintsük át, miképpen jutottunk el három év alatt a Covid első hullámától a kaliforniai bankcsődig. A világjárvány által okozott lezárások sok területen felborították az addigi globális egyensúlyt. Számunkra a történetben a 2020-ban és 2021-ben eszközölt extrém jegybanki pénznyomtatás és az ezt kiegészítő költségvetési stimulus az egyik lényeges pont. Ez még a 2008 és 2019 közötti időszakhoz képest is durván megnövelte a világgazdaságban keringő pénzmennyiséget. (A Fed mérlegfőösszege 2020 februárja és júniusa között 2850 milliárd dollárral nőtt, amit 2020 júliusa és 2022 áprilisa között további 1856 milliárd dolláros növekedés követett. Az azóta eltelt 11 hónap 623 milliárd dollárnyi mennyiségi szigorítása még mindig nagyon kicsi a hirtelen növekményhez képest.)

Ez párosult azzal, hogy az elmúlt három évben a világ nagy részén korlátos kínálat állt rendelkezésre az adott időszakok slágertermékeiből és szolgáltatásaiból. A 2020-as évben nem nagyon lehetett utazni és a turizmusra költeni, viszont rengetegen akartak (valami tóparton) új lakást építeni, erőltetetten digitalizálni, illetve jellemzően tárgyakat vásárolni. Ennek köszönhetően gyilkos módon megugrott az építési faanyag ára, chiphiány alakult ki és meglódultak a használtautók árai is. A 2021-es évben az eszközárak emelkedése a 2010-es években megszokott módon folytatódott, ebben nem volt újdonság. Ám valamikor a tavasz folyamán évtizedek óta nem látott számokkal újra felbukkant egy rég nem látott gazdasági jelenség, az infláció. Tűzforróvá váltak az ingatlanpiacok, ami ekkor az albérletárak szignifikáns emelkedésével járt együtt. A 2022-es évben aztán elszabadultak az energiaárak és az élelmiszerinfláció sem volt kíméletes. Az idei év pedig eddig az élményinflációról szól, sok helyen extrém kereslettel a turizmusban. Most egyes amerikai szállodákban a medenceparton lévő „cabanák” napi bérleti díja ugrott fel a csillagos égbe a maga 500-1000 dolláros árával.

A 2020-as években eddig “a világon körbekergetett infláció” jelenségét láthattuk. Mindig másnak és másnak ment fel az ára extrém módon, mindig másra és másra volt kielégíthetetlen kereslet, ami egyes esetekben az alternatív költési lehetőségek hiányából (Covid-lezárások hatása), más esetekben gazdasági világháborús hatásokból (európai gázárak tavaly nyáron) vagy fogyasztói kiéhezettségből (aktuális turizmus boom) fakadt. Trükkös módon zajlottak le ezek a folyamatok, mert hiába esett sokszor vissza az eredeti szintre a megelőző időszak slágertermékének vagy szolgáltatásának az ára, az adott szegmens inflációja velünk maradt. Ahogyan Paul Tudor Jones fogalmaz, az infláció olyan, mint a tubusból kinyomott fogkrém, könnyű kinyomni onnan, de egyáltalán nem egyszerű visszatuszkolni oda.

Ez a világon körbekergetett infláció pedig makacsabb jelenség, mint azt immár közel két éve a jegybankárok és a tőkepiaci konszenzus általában gondolja. Illetve probléma, hogy 2021 második félévében a jegybankárok nem akarták igazán komolyan venni az árak egyre erősebb ütemű emelkedését. Emiatt hatalmas szakadék keletkezett az adott hónapok év/év inflációs számai és a jegybanki alapkamatok között. Ez jól megfigyelhető a következő ábrán, ahol 2016 januárja és 2023 januárja között havonta láthatjuk szürke vonallal ábrázolva az amerikai év/év inflációs adatokat és narancssárga vonallal a Fed adott hónap végén érvényes irányadó kamatlábát:

Ha lehet így fogalmazni, akkor a tavalyi évben a sorozatos kamatemelések ellenére csak az „alulról ugatott” infláció doktrínáját láthattuk a Fed részéről.

Az idei évben aztán januárban élesen kettévált a kötvénypiac és a részvénypiac „wishful thinking” típusú várakozása a kamatemelési ciklus leállításáról, és a Fed kommunikációja a kamatemelések folytatásáról. A február aztán a kötvénypiac totális és a részvénypiac részleges kijózanodásáról szólt.

Február végére, köszönhetően a továbbra is feszített munkaerőpiacnak és az érdemben lassulni nem akaró amerikai gazdaságnak, a tőkepiaci társadalom már elhitte azt, hogy az úgynevezett Fed-pivot, a szigorítási ciklus leállítása csak a reálkamat elérésével vagy egy szekrényből kiboruló csontváz előbukkanásával következhet be. Egészen a múlt hét szerdájáig úgy nézett ki a helyzet, hogy a tavalyi reménytelenül mínuszos tartomány ellenére van érdemi esélye a reálkamatnak a csontvázzal szemben, ám csütörtökre és főleg péntekre ez a helyzet megváltozott. Egy gyökeresen új helyzet állt elő, ami nagyrészt független attól, hogy a Silicon Valley Bank problémái egyedinek vagy valamilyen mértékben rendszerszintűnek bizonyulnak-e majd.

ENNEK AZ ÚJ HELYZETNEK AZ OKA, HOGY AZ EGY ÉVVEL EZELŐTT MEGKEZDETT ÉS TÖRTÉNELMI LÉPTÉKBEN IS ELEMENTÁRIS EREJŰ KAMATEMELÉSI CIKLUSBAN MOST ELŐSZÖR JELENT MEG AZ AMERIKAI GAZDASÁGOT ÉRINTŐ DESTRUKTÍV FÁJDALOM.

Egy kamatemelési ciklus szinte mindig fájdalmat okoz a gazdasági szereplők számára, tekintettel arra, hogy drágábbá teszi a pénz árát. Nagyon nem mindegy azonban, hogy ez a fájdalom konstruktív-e, vagy mint ahogyan a mostani esetben az látható: destruktív. A kamatemeléssel okozott konstruktív fájdalom például az, amikor egy túlfűtött gazdaság elkezd lassulni. Amikor ki kell fizetni az infláció leverésének az árát, és ez recesszióval, vállalati eredményromlással, növekvő munkanélküliséggel és csökkenő életszínvonallal jár együtt. Ez az inflációs helyzet normalizálásának az ára, amelynek elsődleges következményei és mellékhatásai a fent nevezett gazdasági fájdalmak. Ezek azért konstruktívak mégis, mert másodlagos következményeiket tekintve eredményre vezethetnek és a visszacsökkentett inflációjú gazdaság végül vissza tud állni a normál kerékvágásba.

Ezzel szemben a kamatemelésekkel okozott destruktív fájdalom olyan, mint amilyen a pénteken látott bankcsőd. Veszélyezteti a pénzügyi rendszer és ezáltal az egész gazdasági élet stabilitását. Egy nagyobb csontváz szekrényből történő kiborulásával pedig akár képes nagyobb kárt is okozni, mint amekkorát egy tartósan magas infláció, vagy egy mélyebb recesszió tud. Tulajdonképpen a mostani helyzet egyik alapvető ősokozója is egy ilyen (akkor nem kamatemelésekkel kiváltott) destruktív fájdalom volt a 2008 őszi Lehman Brother csőd képében, amely megszülte a végül 13 éven át fenntartott amerikai pénznyomtatási korszakot.

Éppen ezért „gamechanger” sztori a mostani Silicon Valley Bank „megrohanásával” előálló csődesemény. Normál esetben ugyanis csak a konstruktív fájdalom egy kívánatos szintje – ami jól látható lett volna az inflációs adatokban – állíthatta volna meg a Fedet a kamatemelési ciklusában. Ám a mostani destruktív fájdalmat okozó helyzet miatt innentől kezdve már nem pusztán a gazdasági adatok (elsősorban az infláció és a munkaerőpiac) képezik majd a monetáris politikai döntéshozók mérlegelésének a tárgyát, hanem a félelem a további csontvázak előkerülésétől. Jól látszott ez már a pénteki kereskedési napon is, amikor hirtelen másodlagossá váltak a hét megelőző részében még nagyon várt munkaerőpiaci adatok.

Az elmúlt hetek arról szóltak, hogy a tőkepiaci és gazdasági szereplők aktívan elkezdték feladni azt a hitüket, hogy a tavalyi évben extrém gyorsasággal a 2010-es évek szintjeihez képest extrém magasra emelt rövid kamatok csak ideiglenesek lesznek. Ez jól látható volt a február eleji 4,1 százalékos szintről 5 százalékra emelkedő kétéves amerikai államkötvényhozamon. Ez a mentalitásváltozás pedig napról napra kedvezőtlenül hat a rövid amerikai állampapírokhoz képest nagyon nem attraktív bankbetétek állományára.

Ebben a környezetben az új helyzet az, hogy a Fed kénytelen lesz nagyon óvatosan bánni az elkövetkező hetekben és hónapokban a további monetáris szigorításokkal. Még azelőtt, hogy győzelmet arathattak volna az infláció felett. Ez pedig szerte a világon nagyon rossz hír azoknak a befektetőknek, akik a kockázatmentes reálhozam eljövetelében bíztak.

ÉS MÉG ROSSZABB HÍR AZOKNAK A BEFEKTETŐKNEK, AKIK ABBAN BÍZTAK, HOGY A VÉRZIVATAROS 2022-ES ESZTENDŐ UTÁN AZ IDEI ÉVBEN LEHET EGYSZERRE JÓ ÉVE A RÉSZVÉNYPIACNAK ÉS A KÖTVÉNYPIACNAK.

Azzal ugyanis, hogy az első csontváz hamarabb érkezett meg a nagy tőkepiaci színpadra, mint a reálkamat, megnőtt az esélye a tartósan magasan maradó infláció jelenségének. Vagy annak, hogy ennek az inflációnak csak egy érdemi recesszió és még érdemibb vállalati eredményrecesszió tud majd véget vetni.

Ezzel a bankcsőddel drámai módon csökkent az úgynevezett „soft landing” esélye. Az innentől kezdve csökkentett eszköztárral operáló Fed miatt jó eséllyel vagy a kötvénypiac fogja a tartósan magasabb infláció árát megfizetni, vagy pedig a részvénypiac a vállalati eredményrecesszió árát.

(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2023. március 14-én. Borítókép: A Fed Kormányzótanácsának washingtoni székháza, forrás: Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.