Az elmúlt hetek banki csődeseményei jó alkalmat adtak arra, hogy mindenki jártassá váljon a bankok szabályozási kérdéseiben, és most ex-post tanácstalanul állhasson a történtek előtt: mégis hogyan történhetett ez meg? Mi is alaposan körbejártuk a kérdést a Concordeblogon, indulva a Szilícum-völgyből, majd a múlt héten megérkezve az európai kontinensre, köszönhetően az elmúlt években hírhedté váló Credit Suisse-nek.
Az azóta bejelentett, UBS általi felvásárlást kiértékelni talán még korai lenne – főleg addig, amíg az április végi negyedéves gyorsjelentést nem látjuk, amelyből kiderülhet, mekkora is volt a baj a Credit Suisse-nél az utolsó napokban – de azért annyit megállapíthatunk, hogy könyv szerinti érték kevesebb, mint 10 százalékáért bankot vásárolni jelentős állami garanciák és kockázatmegosztás mellett aligha tűnik rossz üzletnek.
Inkább az összeolvadás egy váratlan részéről lehet érdemes beszélni, ami hosszabb távon jelentős változást hozhat a banki ügyfelek és a bankrészvények tulajdonosai számára egyaránt; ez pedig
A CREDIT SUISSE TÖBB MINT 16 MILLIÁRD DOLLÁR ÖSSZEGŰ AT1-ES KÖTVÉNYÉNEK LEÍRÁSA.
A probléma megértéséhez fontos elsőként megérteni, hogy mik is ezek a kötvények. A 2008-as pénzügyi világválság, valamint az euróválság új Bázeli irányelveket hoztak, amelyek többek között tovább szigorították a tőkekövetelményeket, bemutatva például az elsődleges alapvető tőke (CET1) fogalmát. Emellett megteremtettek két új tőkeelemet is, az AT1-es (Additional Tier 1) és Tier 2-es kötvényeket, amelyekkel így általában olcsóbb forrásból tudták javítani tőkemegfelelésüket a bankok.
A különbségek a végtelenségig szofisztikálhatóak, de alapvetően két fontos dolog különbözteti meg a két tőkeelemet; egyrészt az AT1-es kötvények lejárat nélküli, úgynevezett örökjáradék kötvények, másrészt szenioritásban lejjebb állnak, így az AT1-es kötvények egy esetleges szanálás esetén csupán az elsődleges tőkeelemeket (mondjuk részvény) előzik meg. Természetesen ez a bankok számára rendkívül előnyös konstrukció volt, a bevezetés óta átlagos évi megközelítőleg 28 milliárd eurónyi hasonló kötvényt bocsátottak ki. Ezeket 5-6 százalék közötti kuponokkal bocsátották ki, ami gyakran a tőkeköltségnél olcsóbb finanszírozást jelent, emellett pedig a legtöbb országban a kuponok levonhatóak az adóból.
Ezek a kötvények tehát jóval kockázatosabbak a hitelező szempontjából, hiszen ezek csődeljárás nélkül, a kibocsátó vagy a szabályozó döntése alapján leírhatóak vagy átalakíthatóak, ebben tehát a saját tőkéhez közelítő kockázatot is jelenthetnek. Ezzel a befektetők elméletileg tisztában is vannak, tekintve hogy a legtöbb ilyen kötvényt a MiFID irányelvek alapján csak professzionális befektetők vásárolhatják. Azonban pontosan innen ered a svájci felügyelet (FINMA) lépésének pikantériája, ugyanis jelen helyzetben a tőkestruktúra felborult: a részvényesek 1:22,48 konverzió mellett UBS részvényeket kapnak, így tehát jelen részvényárfolyam mellett megközelítőleg 0,85 svájci frank értéket, míg az elméletileg feljebb sorolt AT1-es kötvények tulajdonosai nulláznak befektetésükön.
A svájci felügyelet ezt két ok miatt teheti meg:
- egyrészt a prospektus megengedi, hogy ne csak a tőkemegfelelési elvárás megsértése miatt írják le a kötvényt, hanem akkor is, ha a felügyelet úgy ítéli, hogy a bankot fizetésképtelenség fenyegeti;
- másrészt a bank rendszerszintű fontossága esetén (úgynevezett G-SIB, vagyis Global Systemically Important Bank) a hitelezők előzetes tájékoztatása nélkül is megteheti azt.
Utóbbi esetben ex-post indíthatnak pert a hitelezők és/vagy részvényesek az NCWO-elv („no creditor worse off”) alapján, miszerint a hitelezők nem járhatnak rosszabbul egy átstrukturálással, mintha a bank csődeljárás alá került volna.
Ilyen szempontból a svájci szabályozó jóval szigorúbb az európaiakhoz képest, egyrészt a fent említett joga miatt, másrészt mivel az európai kibocsátások nagy része megengedi a részben leírt kötvények „visszatöltését”. A döntés hátteréhez nem elhanyagolható az a tény sem, hogy az őszi kibocsátásban majdnem 10 százalék részesedést vásárolt a szaúdi nemzeti bank, így a szintén szaúdi Olayan 5 és a katari állami alap 6 százalékával együtt jelentős tulajdonrészt birtokolnak, akiket egyesek szerint így próbáltak kárpótolni, amiért a felvásárlást közgyűlés nélkül hajtják végre, na meg persze a fenti befektetők elég rövid távon könyvelhettek el jelentős veszteségeket befektetésükön.
Van azonban még egy, már említett opció ezekben a kötvényekben, az átválthatóság. Látható, hogy amennyiben a leírás helyett részvénnyé konvertálták volna, úgy a kötvénytulajdonosok legalább nem a részvényesek alá, hanem azokkal nagyjából egy szintre kerültek volna. Nagyon elnagyolt számítással a mostani konstrukcióban ez nagyjából 1,3 milliárd svájci frankkal növelte volna a vételárat, ami a jelenlegi 3 milliárddal szemben jelentős, azonban a 9 milliárdos állami garancia és a száz milliárdos nagyságrendű likviditási keret mellett megérte volna ezt finanszírozni, hogy ne kelljen átírni az összes vállalati pénzügyek alapjai tankönyvet.
A kötvények leírása ugyanis nagy port kavart a banki kötvények piacán, a hasonló kötvényeket tömörítő indexek 10-15 százalékot estek a hétfői nyitásban. Hamarosan érkeztek is a sajtónyilatkozatok az európai és brit szabályozóktól, miszerint örülnek a Credit Suisse kimentésének, de ettől még a hitelező az hitelező, a részvényes pedig részvényes, és ígérték, hogy ez náluk így is marad.
Ez egy viszonylag direkt hatása volt a lépésnek, ami a fenti ábra alapján láthatóan rendeződött is, habár akik eddig nem voltak tisztában ezen kötvények kockázatával, azok közül néhányan lehet, hogy inkább feljebb léptek szenioritásban. Ennek lehet egy másik következménye is, amely talán az ebben kereskedő befektetőkön kívül mást kevésbé érint. A kibocsátók egyszerűen nem hívják vissza ezeket a kötvényeket az első lehetőségnél (ahogy azt egyébként szokás), hanem megtartják a jelenleg forgó ilyen kötvényeiket, ezzel befixálva a felárukat ezen az eszközosztályon, várva, hogy később talán jobb kondíciókkal tudnak kibocsátani. Így tehát leállhat az ilyen tőkekötvények kibocsátása vagy legalábbis jelentősen lelassulhat rövidtávon. Egy másik, indirekt hatás, ami tovagyűrűzhet a tőkestruktúra átalakulása miatt, hogy ezen kötvények árfolyamának esése, illetve az ezzel jelzett elvárt hozamnövekedés miatt relatíve drága lehet a tőkemegfelelés ilyen módú javítása a bankok számára, ezzel pedig a hagyományos, eredményből és/vagy kibocsátásból történő tőkefelhalmozás juthat újból szerephez.
Ez részben akkor is megtörténhet, ha a fent említett módon megtartják ezeket, hiszen a növekvő mérleg miatt a tőkemegfelelési követelmények is nominálisan nőnek, az itt jelentkező AT1 hiányt pedig az említett módon csak alárendeltebb, tehát elsődleges tőkeelemmel, például részvénnyel pótolhatják. Ez egyrészt a banki részvények kifizetéseit csökkentheti, hiszen az eddig osztalékra vagy részvényvisszavásárlásra kifizetett összegeket immár a tőkemegfelelés emészti fel, másrészt a finanszírozás drágulása miatt csökkenhet a hitelezés, lassulhat a gazdaság. Jóllehet, a másik oldalon a bankokkal szembeni bizonytalanság miatt drágulhatnak a betétek (magasabb betéti bétán keresztül), ami így segítheti a monetáris transzmissziót, hamarabb, alacsonyabb szinten állhat meg a kamatemelési ciklus.
AZ, HOGY EZEKNEK MI LEHET AZ EREDŐJE A BANKOK ÉS A GAZDASÁG SZÁMÁRA; JELENLEG EZ A MILLIÓ DOLLÁROS KÉRDÉS.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2023. március 27-én. Borítókép: Credit Suisse, forrás: Keystone)
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
